拆解“現(xiàn)象級(jí)”基金經(jīng)理董辰
導(dǎo)讀：這兩年市場(chǎng)提得比較多的一個(gè)詞是“畫線派”，也代表持有人從收益率導(dǎo)向逐漸轉(zhuǎn)向了收益和波動(dòng)平滑的導(dǎo)向。當(dāng)然，這個(gè)世界上誰不喜歡一條筆直向上45度角的收益率曲線。可是，權(quán)益資產(chǎn)本來就有高波動(dòng)的特征，要把凈值曲線一直“畫”下去，難度很大。而在A股，由于天然波動(dòng)比海外成熟市場(chǎng)更大，要成為一名“畫線派”是難上加難。于是，我們看到了一些階段性的“畫線派”。他們?cè)谑袌?chǎng)表現(xiàn)比較好的時(shí)候，實(shí)現(xiàn)了凈值曲線低波動(dòng)向上的特點(diǎn)，或者他們?cè)谧约哼m合的風(fēng)格周期內(nèi)，能階段性解決波動(dòng)率和收益率之間的不可能三角。還有一些“畫線派”的策略和產(chǎn)品規(guī)模高度掛鉤，一旦規(guī)模大幅增加就變得無效。2022年的這一輪熊市周期下來，把許多“畫線派”打回了原形，暴露了他們過去投資框架中的脆弱性。然而，有一名“畫線派”即便經(jīng)歷了2022年的熊市，依然屹立不倒，產(chǎn)品每隔一段時(shí)間就能快速創(chuàng)出新高。他就是華泰柏瑞的基金經(jīng)理董辰。從下面這張圖能看到，董辰職業(yè)生涯的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，就是一條45度角向上的曲線。即便在2022年的熊市中，他依然能夠取得正收益，而且在2023年震蕩加大的市場(chǎng)中，董辰的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也非常好。圖表：基金經(jīng)理職業(yè)生涯曲線數(shù)據(jù)來源：萬得，基煜研究；基準(zhǔn)指數(shù)選取中證800指數(shù)（000906.SH）；數(shù)據(jù)截止日：20230323董辰在2022年不僅能實(shí)現(xiàn)正收益，而且是用畫線的方式實(shí)現(xiàn)，并不是依靠某一個(gè)季度的超額表現(xiàn)。我們?cè)倏炊焦芾淼娜A泰柏瑞富利混合過去8個(gè)季度表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)只有2022年1季度和2022年4季度是虧損的，其他6個(gè)季度全部實(shí)現(xiàn)了正收益。可事實(shí)上，2021和2022年并不是特別好實(shí)現(xiàn)正收益的時(shí)間段。而且，許多基金經(jīng)理2022年1季度遇到上海疫情等各種黑天鵝事件沖擊，凈值都是季度跌幅在20%以上的，董辰僅僅跌了2個(gè)多點(diǎn)！數(shù)據(jù)來源：天天基金網(wǎng)；數(shù)據(jù)截止：2022年12月31日在我們TOP 100的基金經(jīng)理榜單中，董辰也位列其中，雖然我們從來沒有訪談過這位基金經(jīng)理。我們相信，任何一個(gè)人只要看到董辰的凈值曲線，都會(huì)感到震驚。而且在管理規(guī)模大幅提升之后，董辰畫線的能力絲毫沒有任何下降。是A股市場(chǎng)上極少數(shù)實(shí)現(xiàn)了波動(dòng)率、收益率、規(guī)模容量兼顧的基金經(jīng)理。那么他又是如何做到的呢？今天，我們從第三方視角出發(fā)，和大家聊聊我們眼中的華泰柏瑞董辰。過去兩年晨星業(yè)績(jī)排名第一的“畫線派”自從2020年7月29日做投資以來，董辰在任何一個(gè)完整年度都是賺錢的，這樣的業(yè)績(jī)放在整個(gè)A股都讓人驚艷。要知道，雖然管理投資的時(shí)間不算太長(zhǎng)，但董辰是經(jīng)歷了完整的牛熊周期的。事實(shí)上，整個(gè)2020年之后的市場(chǎng)，對(duì)于公募基金來說都不是那么好做，每年的風(fēng)格主題也不同。2021年是行業(yè)板塊分化特別極致的一年，高景氣的新能源表現(xiàn)很好，而此前一大批市場(chǎng)抱團(tuán)的高ROE資產(chǎn)已經(jīng)提前進(jìn)入熊市。2022年是一次系統(tǒng)性的熊市，幾乎從年初跌到了年底，只有中間2季度給了反彈的窗口。況且，導(dǎo)致市場(chǎng)下跌的因素都是不可預(yù)測(cè)的黑天鵝事件，從年初的俄烏地緣政治沖突，到年中的國內(nèi)疫情管控?cái)U(kuò)散，又到年底的防疫政策全面放開。2023年以來，市場(chǎng)其實(shí)也不容易做。前幾天看到一個(gè)數(shù)據(jù)，今年偏股型基金收益率又快跌沒了。雖然大家都覺得2023年應(yīng)該有正收益，可是市場(chǎng)并沒有明確主線，任何有點(diǎn)漲幅的行業(yè)，都會(huì)被投資者兌現(xiàn)收益。目前來看，反轉(zhuǎn)因子表現(xiàn)很好，但動(dòng)量因子表現(xiàn)極差。這也代表市場(chǎng)的熱點(diǎn)在不斷切換，根本沒有一條主線。也就是在這樣艱難的市場(chǎng)環(huán)境下，董辰穩(wěn)穩(wěn)的畫出了向上的凈值曲線，每一年都取得了非常高的超額收益。他不僅防守能力強(qiáng)，在結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)中的進(jìn)攻也非常犀利。我們還是以華泰柏瑞富利為例，在2021年的結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)行情中，董辰體現(xiàn)了很強(qiáng)的凈值向上波動(dòng)能力，獲得了47.17%的收益率。這樣的業(yè)績(jī)?cè)谶@一年可以排在前5%分位。到了2022年的熊市，董辰又取得了7.39%的正收益，而且對(duì)應(yīng)的最大回撤只有16.63%。圖表：華泰柏瑞富利A歷年收益和排名數(shù)據(jù)來源：萬得，基煜研究；數(shù)據(jù)截止日：20230323；基準(zhǔn)指數(shù)：中證800指數(shù)我們此前還看過另一個(gè)數(shù)據(jù)：2021到2022完整的兩年時(shí)間段內(nèi)，董辰管理的華泰柏瑞富利排名143只晨星同類積極配置-大盤平衡型產(chǎn)品第1！排名第2的產(chǎn)品……也是董辰管理的華泰柏瑞多策略！一個(gè)基金經(jīng)理一兩個(gè)產(chǎn)品能管理好或許還不難，難的是要把所有產(chǎn)品都管理好。我們看到，董辰管理著許多不同類型的產(chǎn)品，有單獨(dú)管理的偏股型基金，也有和同事一起管理的“主債少股”類混合型產(chǎn)品。從管理規(guī)模看，有規(guī)模在幾個(gè)億的，也有管理在50億以上的。這些產(chǎn)品也在不同的時(shí)間點(diǎn)發(fā)行或接管，不能說每一個(gè)產(chǎn)品都能精準(zhǔn)“擇時(shí)”在市場(chǎng)最底部的位置。然而，董辰實(shí)現(xiàn)了每一個(gè)管理的產(chǎn)品，都實(shí)實(shí)在在為客戶賺到了錢！圖表：基金經(jīng)理管理產(chǎn)品列表數(shù)據(jù)來源：萬得，基煜研究；數(shù)據(jù)截止日：20230323；同類排名指萬得二級(jí)分類排名避免擁擠的交易：性價(jià)比與再平衡當(dāng)時(shí)我們把董辰納入到TOP 100基金經(jīng)理榜單時(shí)，內(nèi)部做了很長(zhǎng)時(shí)間的討論。我們討論的，并不是要不要把董辰放進(jìn)去，畢竟他的業(yè)績(jī)從各個(gè)維度看都是過去幾年最一流的。我們討論的焦點(diǎn)是，到底應(yīng)該把董辰分到哪個(gè)類別中？從凈值曲線的走勢(shì)看，董辰屬于性價(jià)比選手，組合的波動(dòng)性非常平穩(wěn)，超額收益也極其穩(wěn)定。但是從他做投資以來的持倉看，董辰主要以偏周期的資產(chǎn)為主。當(dāng)然，董辰入行也是一名賣方的周期行業(yè)首席分析師。從這點(diǎn)看，董辰確實(shí)有比較強(qiáng)的周期性行業(yè)定價(jià)權(quán)。我們對(duì)董辰的分類也歸到了“周期/反轉(zhuǎn)”這個(gè)資產(chǎn)類別。我們可以簡(jiǎn)單把A股所有資產(chǎn)分為大周期、大消費(fèi)、大科技、大金融。在這四大類資產(chǎn)中，大消費(fèi)（以消費(fèi)和醫(yī)藥為代表）的波動(dòng)是偏低的，能夠有比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)，ROE也比較高；大科技的波動(dòng)是偏高的，有不少處在蓋特耐曲線中的萌芽期，容易出現(xiàn)暴漲暴跌；大金融的估值是偏低的，波動(dòng)可能最低，成長(zhǎng)性也比較差。而周期性行業(yè)，在所有資產(chǎn)中的長(zhǎng)期波動(dòng)最高，如果有能力把握周期品價(jià)格的牛熊周期，就能獲得比較高的收益。最近，我們看到安信證券的金融工程團(tuán)隊(duì)對(duì)董辰的收益來源做了行業(yè)層面拆分，貢獻(xiàn)收益的幾乎都是帶有周期屬性的行業(yè)，包括黃金、航運(yùn)、紡織、半導(dǎo)體設(shè)備、石油開采、煤炭等。數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫，展示董辰代表產(chǎn)品根據(jù)半年報(bào)、年報(bào)全部持倉披露的配置結(jié)果歸因計(jì)算中信三級(jí)行業(yè)的配置貢獻(xiàn)；數(shù)據(jù)區(qū)間：2020年12月31日-2023年2月22日從董辰的持倉中，還能看到他另一個(gè)特點(diǎn)：避免擁擠的交易。董辰持倉幾乎不買熱門行業(yè)和熱門股票，持有的都是一些大家覺得沒那么大故事、不怎么性感、和“偉大的公司”無關(guān)的股票。我們認(rèn)為，通過避免在過度擁擠的領(lǐng)域做投資，董辰至少能規(guī)避掉持倉殺估值的風(fēng)險(xiǎn)，也不讓自己落入個(gè)股出現(xiàn)快速回落的不利局面。從這點(diǎn)看，也能感受到董辰在投資中的保守。董辰曾在分享中說過自己的投資框架是基于公司質(zhì)量、景氣度和成長(zhǎng)空間的性價(jià)比切換策略。我們認(rèn)為這句話里面代表了董辰的兩個(gè)關(guān)鍵詞：1）性價(jià)比；2）切換。先說第一個(gè)關(guān)鍵詞：性價(jià)比。董辰在做個(gè)股選擇時(shí)，并沒有把單一維度放得太重，還是追求找到各個(gè)層面的性價(jià)比不錯(cuò)的公司。我們也通過對(duì)董辰組合的風(fēng)格分析，發(fā)現(xiàn)他長(zhǎng)期暴露在價(jià)值因子和紅利因子上，投資的底層看重性價(jià)比。圖表：基金經(jīng)理風(fēng)格和表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：萬得，基煜研究；基金風(fēng)格因子基于最新一期（半）年報(bào)披露的持倉數(shù)據(jù)，對(duì)個(gè)股的財(cái)務(wù)指標(biāo)、行情指標(biāo)等數(shù)據(jù)加權(quán)得分進(jìn)行排序，根據(jù)打分結(jié)果形成相應(yīng)風(fēng)格得分。再說第二個(gè)關(guān)鍵詞：切換。從董辰不低的換手率和相對(duì)穩(wěn)定的組合持倉來看，我們傾向于認(rèn)為董辰有一套組合再平衡體系。通過把握自己有超額認(rèn)知能力個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)收益比變化，不斷調(diào)整在組合中持倉的比例，以確保每一天的組合都呈現(xiàn)較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。從結(jié)果上，我們也看到董辰管理組合具有很強(qiáng)的“反脆弱性”，無論市場(chǎng)出現(xiàn)什么樣的極端環(huán)境，都能把回撤控制在合理范圍內(nèi)。說到動(dòng)態(tài)再平衡，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)董辰有一個(gè)比較嚴(yán)重的誤區(qū)，認(rèn)為他的超額收益很大一部分來自交易能力。所有做過投資的人都知道，交易帶來的超額收益一定會(huì)隨著規(guī)模增長(zhǎng)而遞減，這是一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的事實(shí)。然而，董辰在規(guī)模大幅增長(zhǎng)后，并沒有出現(xiàn)超額收益能力的下滑。我們更傾向于認(rèn)為，董辰依靠的是一套再平衡體系，并非大家認(rèn)為的在自己重倉股“做差價(jià)”。關(guān)于體系化的組合平衡，我們還能從董辰歷史上的幾次倉位擇時(shí)上感受到。在管理華泰柏瑞富利的9個(gè)完整季度中，董辰做過兩次較大的倉位擇時(shí)：2021年一季度的降倉和2022年二季度的降倉。這兩次大的降倉，也幫助董辰規(guī)避了中期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖表：華泰柏瑞富利倉位變化數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)區(qū)間：2020年9月30日—2022年12月31日我們從董辰的倉位調(diào)整中，看到幾個(gè)關(guān)鍵的特點(diǎn)：1）擇時(shí)的頻率并不高，平均一年一次大擇時(shí)。倉位的調(diào)整主要是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的劇烈波動(dòng)，并非通過頻繁擇時(shí)“賺差價(jià)”；2）每一次的擇時(shí)，都對(duì)應(yīng)市場(chǎng)出現(xiàn)宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如說2021年一季度美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊，導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都開始下跌；2022年二季度上海超預(yù)期的疫情態(tài)勢(shì)，也導(dǎo)致A股的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)快速調(diào)整。董辰的這條線，還能畫多久？我們都知道，買基金買的是未來收益，和歷史收益無關(guān)。許多人看著董辰過去兩年半畫出的這條凈值曲線，一定會(huì)有一種“too good to be true”的感覺。而更多人會(huì)問的是，董辰這條45度角穩(wěn)穩(wěn)向上的凈值曲線，還能畫多久？對(duì)于這個(gè)問題，基于長(zhǎng)期和短期，我們有著兩個(gè)完全不同的答案。長(zhǎng)期來看，董辰這樣高夏普比、波動(dòng)較低、收益率還很高的業(yè)績(jī)曲線，一定是不可持續(xù)的。當(dāng)然，我們這里說的長(zhǎng)期，不是指3-5年，可能是10年以上的維度。從金融學(xué)的常識(shí)出發(fā)，如果有一個(gè)夏普比那么高的資產(chǎn)，理論上所有人都可以加杠桿把這個(gè)資產(chǎn)買爆，那么就沒有超額收益了。當(dāng)然，董辰也已經(jīng)對(duì)產(chǎn)品的規(guī)模做了控制。短期來看，董辰過去兩年半的業(yè)績(jī)，是在最艱難的市場(chǎng)環(huán)境下取得的。2021年市場(chǎng)風(fēng)格的極致，2022年連續(xù)幾次的系統(tǒng)性下跌，2023年開門紅了一個(gè)月后又出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)股輪番補(bǔ)跌。我們認(rèn)為，未來幾年市場(chǎng)環(huán)境大概率會(huì)比過去兩年改善，這讓董辰的歷史業(yè)績(jī)有很強(qiáng)的說服力。本質(zhì)上說，如果一個(gè)選手在熊市取得了正收益，我們有極高概率認(rèn)為他在牛市也能取得正收益。另一方面，我們看到在目前的管理規(guī)模下，董辰在2023年的投資沒有遇到太多不適應(yīng)，截至3/24，他單獨(dú)管理的華泰柏瑞富利A、多策略A依然取得了非常亮眼的成績(jī)。更重要的一點(diǎn)是，從華泰柏瑞董辰成為這兩年“現(xiàn)象級(jí)”的基金經(jīng)理后，我們看到了一個(gè)基金持有人的重要痛點(diǎn)：降低波動(dòng)率。越來越多的基金持有人從19和20年只追求收益率的角度，轉(zhuǎn)變?yōu)楦粗禺a(chǎn)品的波動(dòng)率，理解脆弱的人性需要低波動(dòng)來呵護(hù)。大家對(duì)“畫線派”的追逐，本質(zhì)也是希望找到具有高風(fēng)險(xiǎn)收益比的產(chǎn)品。從用戶需求的變化中，我們也看到了一個(gè)逐漸成熟的基金持有人群體。未來隨著資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，我們相信會(huì)看到更多類似于華泰柏瑞董辰這樣的“現(xiàn)象級(jí)”基金經(jīng)理。他們未必是年度收益率冠軍，但通過滿足用戶的需求，讓持有人真正賺到收益，形成業(yè)內(nèi)良好的口碑，推動(dòng)更多的資產(chǎn)管理人從用戶角度出發(fā)，解決持有人收益的問題。風(fēng)險(xiǎn)提示：本文僅代表作者觀點(diǎn)，不作為任何法律文件，也不構(gòu)成任何法律承諾。基金的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。- 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